Цены на любые удобрения напрямую зависят от цен на сельхозпродукцию. С середины 2007 года по середину 2008 года весь мир наблюдал «продовольственное ралли». К примеру, бушель (единица объема сыпучих товаров, 1 британский бушель = 36,37 литров, 1 бушель США = 35,24 литрам) пшеницы подорожал за этот период вдвое с $600 до $1200. На 100% подорожала кукуруза – с $400 до $800. Чуть скромнее повела себя соя, цены на нее выросли с $900 до $1600 за бушель. Тонна калийных удобрений подорожала за этот же период в 5 раз – с $200 до $1000. Причин для роста было две – катастрофически плохой урожай в 2007 году и спекулятивные деньги, надувшие на рынке сельхозпродукции пузырь, аналогичный нефтяному. Год спустя все перевернулось. Рекордный урожай зерновых и неожиданный финансовый кризис привели к резкой коррекции на все виды сельхозпродукции. В итоге к декабрю 2008 года бушель пшеницы подешевел до $500, кукурузы – до $380, и сои – до $800.
Как ни удивительно, но цены на калийные удобрения не рухнули вслед за ценами на сельхозпродукцию, а долго оставались на рекордном уровне. Правда, объемы продаж сильно упали. «Виной» тому сговор двух крупных международных трейдеров, занимающихся продажей калийных удобрений: канадской торговой компании Canpotex и Белорусской Калийной Компании (БКК) - через нее свою продукцию продает «Уралкалий». Вместе оба трейдера контролируют почти 60% мировых продаж удобрений. В условиях резкого сокращения спроса они пошли «ва-банк» и выбрали стратегию price over volume – поддержания высокой цены за счет отказа от поставок. Этот подход уже неоднократно помогал им на растущем рынке и способствовал взлету цен на калийные удобрения в 5 раз. Однако они просчитались. Китай и Индия (основные потребители удобрений) заняли выжидательную позицию, и независимые производители, продающие свою продукцию в обход БКК или Canpotex, стали предлагать потребителям новые более благоприятные условия поставок. Крупнейшие экспортеры на этот раз вынуждены были последовать их примеру, чтобы совсем не потерять рынок.
Результат: к началу 2010 года цена удобрений на мировом рынке упала с $1000 до $400 за тонну. А Китай и вовсе заключил контракт на 2010 год с поставкой калийных удобрений за $350 за тонну против $650 в 2008 году. Этот исход можно считать удачным, так как цены на другие удобрения (азотные и фосфорные) упали до уровней начала десятилетия.
Отказ от удобрений
Сейчас цены на сельскохозпродукцию относительно высоки по сравнению с уровнями конца 2008 года. Однако, отношение фермеров к закупкам удобрений кардинально изменилось. Везде, где это только возможно, они стараются отказаться от использования удобрений. Это уже привело к серьезному снижению спроса. Например, Китай сократил свое потребление почти в два раза – до 3 млн тонн калийных удобрений. Всего же совокупное мировое потребление хлористого калия по итогам 2009 года снизилось на 14% до 24,3 млн тонн.
Однако эта стратегия не приведет ни к чему хорошему. При современном способе возделывания, земля может обойтись без калийных удобрений год, тогда как на следующий объем урожая существенно снижается и 2010 год как раз станет вторым годом, когда колхозники не докладывали удобрений в землю. Отдельные эксперты видят в этом шаге даже некоторый заговор. Согласно ему земледельцы сознательно идут на отказ от удобрений, чтобы плохой урожай поднял цены на их продукцию. Учитывая огромное количество независимых фермеров – это не больше, чем наивные предположения. Скорее всего, именно кризис и, как следствие, проблема с получением кредитных средств на покупку удобрений, стали основной причиной падения спроса.
Больше продуктов
Несмотря на резкое ухудшение конъюнктуры рынка минеральных удобрений, основная идея инвестиций в этот сектор – рост населения земного шара, - не утратила своей актуальности даже с учетом мирового финансового кризиса. Чем больше людей, тем больше пищи они потребляют. Учитывая ограниченность мировых пахотных земель, это ведет к спросу на удобрения. Стоит принимать во внимание и резкий рост численности среднего класса в Китае и Индии, демонстрирующего все более высокий спрос на высокобелковую пищу.
В среднесрочной перспективе, сразу после окончания влияния кризисных явлений на мировую экономику, потребуется значительное увеличение объемов производства сельскохозяйственной продукции для удовлетворения мирового спроса на продукты питания и нужд биоэнергетики. Согласно данным OECD (Организация по Экономическому Сотрудничеству и Развитию) и FAPRI (Научно-исследовательский институт Пищи и Аграрной политики), мировые запасы большинства сельхозкультур не увеличивались на протяжении последних пяти лет и велика вероятность, что цены на них будут расти. Будут расти цены на продукты, будут дорожать и удобрения.
На всех не хватит
В секторе калийных удобрений не запланировано введение новых производственных мощностей до 2012 года. Таким образом, сначала предприятия полностью восстановят свою загруженность (по оценкам экспертов к концу 2010 года), а вслед за этим начнется новый рост цен на калийные удобрения.
«Уралкалий» и «Сильвинит» – два крупных российских производителя калийных удобрений, ведут свой бизнес эффективно даже по мировым меркам. Их операционные расходы в среднем на 30% ниже, чем у канадской компании PotashCorp (крупнейшего в мире производителя удобрений). Благодаря более низким расходам на электроэнергию и топливо, а также прочим расходам, номинированных в рублях, российские производители характеризуются одними из самых высоких показателей рентабельности среди международных аналогов. К их акциям стоит присмотреться сейчас, пока рынок не обращает на них внимания, так как в дальнейшем они могут подорожать на 50-70%.
Темная лошадка
До недавнего времени «Сильвинит» уступал своему более именитому и крупному конкуренту – «Уралкалию», по всем статьям. Однако 2009 год принес изменения и сейчас, похоже, в отрасли меняется лидер.
Сильвинит не входит ни в какие экспортные ассоциации, поэтому смог извлечь дополнительные выгоды от того, что БКК и Canpotex занимали выжидательную позицию в отношении Китая. Пока «Уралкалий» снижал производство, «Сильвинит» продавал хлористый калий, хоть и по заниженным ценам. В итоге за 2009 год чистая прибыль ОАО «Сильвинит», рассчитанная по российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ), составила 16,6 млрд руб., сократившись по сравнению с 2008 годом в 1,8 раз. За то же время чистая прибыль «Уралкалия», также рассчитанная по российским стандартам, составила 1,15 млрд руб., что в 25,5 раза меньше аналогичного показателя за 2008 год.
В результате относительно небольшого падения прибыли общая рентабельность «Сильвинита» оказалось самой высокой в мире среди аналогичных компаний – 54,9%, у «Уралкалия» этот показатель тоже высок – 50,9%, но все же меньше. В этом году уже и «Уралкалий», а точной его торговые представители стали сговорчивей. В начале марта 2010 года БКК заключила контракт о поставке удобрений в Индию в 2010-2011 годах по ценам почти на 20% ниже прошлогодних – по $370 за тонну.
Благодаря победе в аукционе на право разработки Половодского участка Верхнекамского месторождения калийных и магниевых солей, «Сильвинит» практически сравнялся по качеству активов со своим именитым конкурентом. Тем не менее, акции «Сильвинита» торгуются с существенным дисконтом по отношению к акциям «Уралкалия».
Надежда на прозрачность
Это связано с недостаточной прозрачностью компании, свою отчетность она публикует по РСБУ, которая не позволяет оценить финансовое положение «Сильвинита» в полной мере. По оценкам экспертов, нежелание компании «раскрываться» обусловлено тем, что руководство опасается возможности силового поглощения.
Впрочем, масштабы бизнеса «Сильвинита» и его положение в отрасли позволяют предположить, что рано или поздно компания все же станет более открытой по отношению к инвесторам. Это позволит более полно раскрыть истинную рыночную стоимость предприятия и, естественно, незамедлительно скажется на стоимости ее акций. Определенные шаги в этом направлении уже совершаются. В конце 2009 года «Сильвинит» опубликовал некоторые показатели, рассчитанные в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (МСФО). Это, в свою очередь, породило целую волну слухов о возможном SPO (дополнительном размещении акций) на Лондонской фондовой бирже. В этом есть определенная логика, так как компании необходимы дополнительные средства для развития Половодского участка.
За 2009 год «Сильвинит» собирается опубликовать отчетность составленную по МСФО в июле 2010 года. И прибыль «Сильвинита» по МСФО может оказаться выше, чем по РСБУ, поскольку в результатах будет отражена консолидирована прибыль зарубежных «дочек» компании, которые участвуют в торговых операциях. Не исключено, что благодаря новой отчетности количество поклонников акций «Сильвинита» возрастет за счет иностранных инвесторов. Что в итоге может привести к росту рыночной капитализации компании.
Государственная поддержка
Разговоры о возможном силовом поглощении «Сильвинита» – это серьезные риски, но вряд ли они имеют под собой твердую основу. Нынешняя власть лояльна по отношению к компании, и это доказывает следующий случай.
Для оплаты лицензии нового месторождения компания Сильвинит получила в марте 2008 года кредит от ВТБ в размере $1,5 млрд по ставке LIBOR+10,5% на три года, при этом 50% кредита подлежало погашению в 2009 году. Снижение цен на калийные удобрения и общее сокращение спроса делало погашение долговых обязательств критически сложной задачей. Но, в декабре 2009 года «Сильвинит» подписал соглашение со Сбербанком об открытии кредитной линии объемом $1,5 млрд по гораздо более гуманным процентам и сроком погашения на 5 лет. Если бы государство было заинтересовано в поглощении компании, то, нет сомнений, оно использовало эту удачную возможность под лозунгом «из нерадивых рук – в государственные».
Уралкалий промок
В настоящий момент акции «Сильвинита» обладают внушительным потенциалом роста. По различным оценкам до конца года они могут вырасти до 28500-32000 рублей, что соответствует 33-50% потенциального дохода. И это с учетом дисконта за «закрытость» компании. В случае, если слухи про SPO подтвердятся или получат подтверждение со стороны руководства «Сильвинита», то к этой доходности можно смело прибавлять бонус в виде 20%.
Общепризнанный лидер отрасли, получавший существенные дивиденды от партнерства с БКК наверняка захочет забыть 2009 год, как страшный сон. И дело даже не в том, что прибыль компании за прошедший год существенно сократилась. Все же упущенная выгода из-за твердой позиции, которую компания удерживала в качестве партнера БКК, была многократно компенсирована той прибылью, что она получала на растущем рынке.
В конце 2009 года вновь возникла история с затоплением рудника БКПРУ-1. Из-за аварии, произошедшей в 2006 году, компания остановила свою деятельность на руднике и списала с баланса активы, принесшие ущерб. В прошлом году «Уралкалий» выплатил государству $85 млн для компенсации затрат на устранение последствий аварии. Помимо этого компания выплатила $160 млн за строительство разрушенной железнодорожной ветки. Однако инцидент так и не был исчерпан, и правительство рассчитывает получить дополнительную компенсацию в виде штрафа.
Осенью 2009 года это дело взял под свой контроль вице-премьер России Игорь Сечин, что косвенно подтверждает нацеленность государства на компенсацию. Но до сих пор неясно потребует ли Правительство от «Уралкалия» выплаты полной стоимости утраченных ресурсов, составляющей порядка $0,8-2,8 млрд, или же наказание ограничится лишь налогом за недропользование (приблизительно $100 млн), который компания заплатила бы за добычу руды из этого месторождения.
Комментарии управляющих
Этот «дамоклов меч» вносит существенные поправки в расчет справедливой стоимости компании, поэтому и оценки очень сильно разнятся. Кто-то из экспертов считает, что нынешняя цена – 122,7 руб. за акцию является чуть завышенной и потенциал роста стоимости акций нулевой. Кто-то предполагает, что до конца года они вырастут до 195 руб., что соответствует потенциалу роста 60%.
Однако и те, и другие советуют обратить внимание на акции «Сильвинита». Резонно подмечая, что у этой компании исходные позиции для роста гораздо лучше.
«В нашем портфеле доля акций компании «Уралкалий» составляет 5,45%, а акции «Сильвинита» полностью отсутствуют. Последний эмитент не устраивает нас в силу своей информационной закрытости, по отчетности РСБУ невозможно составить правильное мнение о финансовом состоянии компании», - говорит управляющий фондом «Уралсиб Фонд Отраслевых инвестиций» Святослав Арсенов. По его мнению, учитывая финансовые показатели деятельности компании «Уралкалий», эти акции недооценены на 60%. «Даже с учетом $350 за тонну хлористого калия, компания демонстрирует впечатляющие показатели рентабельности. В будущем цены на удобрения будут расти, в силу восстанавливающегося спроса на сельхозпродукцию», - надеется эксперт.
По мнению управляющего фондом «Агро Стандарт – акции второго эшелона» Дмитрия Смирнова, возможные претензии со стороны государства по отношению к «Уралкалию» не будут иметь серьезных последствий. Маловероятно, что государство захочет создавать проблемы бизнесу, который обеспечивает регион рабочими местами и внушительными налоговыми отчислениями. «Поэтому доля акций компании «Уралкалий» занимает в нашем портфеле – 10%. Акции «Сильвинита» мы продали в середине февраля, когда в этих бумагах начались продажи. Сейчас ситуация стабилизировалась и, возможно, мы снова пополним ими свой портфель», - рассуждает Дмитрий Смирнов.
«Мы постепенно сокращаем долю «Уралкалия». Раньше эти акции занимали 4,2% нашего портфеля, а сейчас осталось всего 0,8%. В ближайшее время мы планируем полностью закрыть эту позицию, из-за высокого риска дополнительных претензий со стороны государства. Так как отрасль удобрений перспективна в долгосрочной перспективе, место «Уралкалия» в нашем портфеле занял «Сильвинит». Сейчас доля этих акций составляет 3,74%. Вполне возможно, что в будущем мы увеличим свою позицию. По нашим прогнозам до конца года акции вернутся к своим докризисным уровням, примерно, 30000 рублей. Так как спрос на удобрения, в том числе калийные, постепенно восстанавливается», - говорит управляющий фондом «УНИВЕР – фонд перспективных акций» Константин Вахромкин.
NB: Настоящая публикация носит исключительно информационный характер и не является предложением о продаже или попыткой купить или продать какие-либо ценные бумаги, на которые в публикации может содержаться ссылка, или предоставить какие-либо инвестиционные рекомендации или услуги. Настоящая публикация основана на информации, которую мы считаем надежной, однако не утверждаем, что все приведенные сведения абсолютно точны. Мы не несем ответственности за использование читателями информации, содержащейся в настоящей публикации, а также за операции с ценными бумагами, упоминающимися в ней.
