Это объясняется верой в рост рынка недвижимости. Темпы удорожания квадратных метров также влияют на настроение инвесторов. Не должна, в самом деле, объявить о дефолте компания, когда ее товар пользуется огромным спросом. Среди факторов повышения привлекательности ценных бумаг строительных компаний называется и стремление строителей к прозрачности и открытости.
Как использовать в строительстве инструменты российского и международного рынков капитала, обсудили участники Третьей ежегодной конференции "Финансовые инструменты на рынке стройиндустрии – 2006". Госчиновников, банкиров и строителей в "Ренессанс Балтик отеле" 2 июня собрали информагентство Cbonds и Издательский дом РЦБ.
Банки ставят условия
До апреля 2005 года почти все жилищное строительство велось на деньги граждан-дольщиков. После вступления в силу Закона "Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов.." использовать этот ресурс стало сложнее. Закон обязал компании, продающие недострой, готовить проектные декларации, регистрировать договоры, платить немалые штрафы за срыв сроков и выполнять массу других условий. Да и стоимость привлеченных средств дольщиков, по оценке вице-президента Корпорации "Петербургская Недвижимость" Вячеслава Семененко, составляет как минимум 8–12% годовых, а иногда и все 30%.
"Цивилизованный" способ – это строить на банковские кредиты, а затем продавать готовые квартиры. Чтобы занять в банке, застройщик должен предоставить залог, обычно – недвижимое имущество. Его стоимостью и ограничивается сумма займа.
Другой способ получения денег в кредитной организации – проектное финансирование. В этом случае залоговое обеспечение ограничено самим проектом. Но уж он должен "сверкать и искриться". По словам директора управления инвестиционного блока Внешторгбанка Владимира Вишнев-ского, их банк в первую очередь обращает внимание на привлекательность локации. Уже затем оцениваются опыт компании-инициатора, участие в проекте профессиональных партнеров (консультанта, разрабатывающего концепцию и маркетинг, брокера, архитектора, подрядчика и эксплуатационной компании). Стоимость проектов, интересующих банк для проектного финансирования, – не менее $20 млн.
Кроме того, инициатор должен предоставить банку определенные гарантии реализуемости проекта, в том числе – достаточный объем собственных средств. По словам Владимира Вишневского, классическое соотношение своих и заемных денег – 30:70.
Больше шансов договориться, если планы застройщика совпадают с представлением кредитора о привлекательности сегмента с точки зрения ликвидности и доходности.
В сегменте жилой недвижимости финансистам интересны элитный и бизнес-класс. Из коммерческих объектов – офисные центры категорий А и В, торгово-развлекательные центры, складские комплексы, индустриальная недвижимость, развитие земельных территорий и гостиницы.
Владимир Вишневский считает, что на рынке долгосрочного финансирования будет усиливаться конкуренция банков в сегменте доходной (коммерческой) недвижимости. Ожидается активизация международных институциональных инвесторов (фонды прямых инвестиций, REIT и т. п.) на стадии развития проекта.
Благодаря этим факторам можно ожидать снижения процентных ставок при переходе проекта от стадии строительства к стадии коммерческой эксплуатации.
На данный момент проектное финансирование, по оценке директора по Северо-Западу Городского ипотечного банка Игоря Жигунова, – инструмент дорогой и малодоступный для строителей.
Острота текущего момента заключается в сокращении объемов банковского финансирования строительных компаний (по данным Городского ипотечного банка – вдвое за 2005 год).
Орфография облигаций
Строительные компании осваивают другие инструменты финансового рынка – выпуск корпоративных облигаций, векселей, кредитных нот, IPO (Initial Public Offering).
Одно из основных преимуществ облигационных займов – отсутствие требования закладывать имущество. Кроме того, облигации позволяют привлекать более длительные ресурсы, сохраняя независимость от банка-кредитора. Облигационный заем обеспечивает ряд налоговых преимуществ, в том числе возможность отнести расходы по обслуживанию выпуска к себестоимости. Немаловажно, что публичное заимствование работает на положительную кредитную историю компании.
Выход на внутренний фондовый рынок строители и девелоперы начинают именно с облигаций. До международного добрались единицы: кредитные ноты (СLN – Credit Linked Notes) разместила Mirax Group. Этим примером список достижений пока исчерпывается.
Строителям удалось занять путем размещения облигаций 22 млрд руб. В общем объеме заимствований доля строительной отрасли составляет всего 4%. Если исключить долги компаний сферы промышленного и дорожного строительства, на стройиндустрию придется не более 13 млрд руб.
Петербургских застройщиков, выпустивших в обращение облигации, немного: Группа ЛСР (1 млрд руб.), ЛенСпецСМУ (1 млрд), "Северный город" (200 млн). "М-Индустрия" только зарегистрировала проспект эмиссии на 1 млрд.
Готовит эмиссию "Петербургская Недвижимость", и по второму кругу намерены пойти ЛенСпецСМУ и Группа ЛСР (1,5 и 2 млрд руб., соответственно).
Прошедшие сквозь горнило публичных долгов строители отмечают, что главная сложность – подготовить первый выпуск. Основная доля затрат приходится на придание "приличного" вида компании, демон-страцию открытости и прозрачности. Для этого приходится раскрывать финансовую отчетность, показывать структуру бизнеса, объекты вложения средств, прогнозировать денежные поступления, за счет которых потом будет погашен заем. В среднем на такую подготовительную работу уходит полгода-год.
Первый выход связан с преодолением недоверия инвесторов к новому – неизвестному – игроку.
Поэтому, даже по достоинству оценивая привлекательность долгов по облигациям, массово на фондовый рынок строители не идут. В прошлом году проведено пять эмиссий на 5 млрд руб. Генеральный директор информагентства Cbonds Сергей Лялин называет данное состояние дел стагнацией.
По наклонной
Те, кому удалось подготовить и разместить первый – "трудный самый" – выпуск, стали меньше платить по долгам. Процентные выплаты для строительных компаний постепенно уменьшаются. Если в 2002 году компания "Северный город", первой из питерских строителей выйдя на рынок облигаций, заняла на внутреннем рынке 50 млн руб. под 20%, а холдинг RBI в 2004 году – 200 млн руб. под 16,5%, то в прошлом году заем ЛСР был размещен уже под 14% годовых. По этим ставкам инвесторы получили доход по первому и второму купону облигаций Группы ЛСР. Для третьего и четвертого она была снижена до 11%.
Аналогичный процесс происходил с бумагами ЛенСпецСМУ. Доходность с 15,5% постепенно снижалась и сейчас составляет 11–11,5% годовых. По словам начальника управления выпуска ценных бумаг Банка Москвы Игоря Фроловского, росту доверия рынка к холдингу способствовала агрессивная работа с инвесторами: регулярные встречи, раскрытие информации о финансовом положении компании, обеспечение ликвидности корпоративных облигаций. На бирже за 10 месяцев прошло 2,5 тыс. сделок по облигациям холдинга. Переход компании на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО), который завершится к середине лета, позволит снизить выплаты по облигациям еще на 1–2%.
Динамика доходности по ценным бумагам Группы компаний "ПИК" прослеживается с 2002 года, когда группа заняла 200 млн руб. под 22%, в том же году 500 млн обошлись ей в 21%, а уже в 2003-м ставка по облигациям составила 14% (объем выпуска – 750 млн руб.). Самый свежий – пятый – заем на 1,12 млрд руб. размещен под 12%, а затем его доходность была снижена до 10,2% годовых.
При этом среднерыночное снижение доходности корпоративных бумаг, согласно изменению индекса RUX-Cbonds, за тот же период составило 0,89% годовых. То есть доверие к ценным бумагам строительных компаний растет быстрее, чем "в среднем по больнице".
И снижение доходности "строительных" бумаг было воспринято достаточно спокойно. По офертам к погашению были предъявлены от 17 до 30% объемов эмиссии (данные ГК "Регион"). Сергей Лялин отмечает, что рынок облигаций быстро переоценивает риски строительного сектора в меньшую сторону. И поэтому инвесторы готовы приобретать бумаги с более низкой доходностью.
Публично одолженные деньги строители направляют как на финансирование проектов, так и на реструктуризацию кредитного портфеля – увеличивая долю "длинных" денег и рублевых долгов.
Игорь Фроловский считает, что у строительной отрасли есть все шансы расширить объем публичных долгов. И перевести свои ценные бумаги из "дальнего третьего" эшелона в "устойчивый второй".
Несмотря на факт, что точно оценить рентабельность строительного предприятия не представляется возможным (но в целом эксперты прогнозируют ее "хороший" уровень). А повышение публичности и открытости, соблюдение международных стандартов финансовой отчетности позволит строителям занимать уже под 9,5–10%.
Между народами
Эмиссия облигаций – это первый шаг на рынок капитала. Следующая ступень – кредитные ноты (CLN), которые позволяют занимать на международном рынке.
Срок подготовки к выпуску в обращение кредитных нот – 8–12 недель. Затраты на проведение выпуска составляют от $30 тыс. до $50 тыс. Выход на международный рынок с еврооблигациями, например, обошелся бы в $500–1 000 тыс. Сроки подготовки эмиссии также намного дольше – 8–12 месяцев.
О планах размещения в ближайшее время CLN заявили ГК "ПИК" и ЛенСпецСМУ.
Первопроходцем в размещении кредитных нот стала Mirax Group (объем займа $100 млн). Как показывает этот опыт, зарубежные инвесторы испытывают заметный интерес к российскому рынку недвижимости.
Руководитель управления организации долгового финансирования Банка Зенит (организатор выпуска) Валерий Голованов отмечает, что в ходе размещения спрос существенно превысил объем выпуска. Инвесторами было подано заявок на общую сумму $172,4 млн. Спрос со стороны участ-ников размещения распределился следующим образом: Азия – 37%, Великобритания – 45%, Европа – 7%, Россия и страны Балтии – 11%. По итогам размещения ставка купона установлена в размере 9,70% годовых (ниже, чем средняя по "внутренним" облигациям). Почти 90% выпуска приобрели банковские структуры и инвестиционные фонды.
Иностранных инвесторов смущают непрозрачность российских строительных компаний, достаточно высокие риски изменения законодательства, существенная долговая нагрузка. Но динамика выглядит привлекательной, поскольку объемы рынка недвижимости растут, цены – тоже, а "страновые" риски снижаются.
Высший пилотаж
На Западе наиболее распространены не облигации или кредитные ноты, а привлечение средств в уставный капитал путем публичного размещения акций компании (IPO). В российской стройиндустрии способ практически не освоен. Единственный прецедент – одоление IPO "открытыми инвестициями" (38,5% акций на $68,8 млн в 2004 году).
Публичное размещение акций (IPO) – дорогой капитал, т. к. предполагает участие инвестора в прибыли и, следовательно, значительное увеличение налогового бремени.
Для размещения акций подготовительная работа еще более сложна и затратна. Компаниям приходится проводить консолидацию бизнеса, раскрывать информацию о распределении денежных потоков, системе корпоративного управления.
Затраты, по оценке Игоря Жигунова, составляют до 8–9% от объема размещения. Минимальный объем эмиссии для размещения на РТС и ММВБ составляет $80–100 млн, (издержки $4–5 млн).
Кроме того, привлечение средств в уставный капитал многие владельцы бизнеса расценивают как дополнительный риск с точки зрения потери собственности, отмечает руководитель регионального отделения Федеральной службы по финансовым рынкам в СЗФО Павел Иванов. На Северо-Западе, по данным ФСФР, 25 тыс. АО, это в 2,5 раза больше, чем в Германии. При этом осмысленно работают на рынке ценных бумаг – десятки. Опасность недружественных захватов, по мнению Павла Иванова, возникает не из-за продажи акций. Прежде всего лазейку для рейдер-ства создает несоблюдение требования по раскрытию информации и ведению реестра.
Инструмент IPO сложен, недешев, но перспективен. Он обеспечивает компанию средствами на финансирование долгосрочных проектов, дает возможность адекватно оценить бизнес. И, в принципе, это закономерный этап развития крупной компании, считает г-н Жигунов.
По его же утверждению, на внутреннем рынке масса свободных денежных средств, что обеспечивает реальную возможность привлечь $100–400 млн.
Несколько компаний заявили о своих планах выпустить акции до конца этого года. Однако весь комплекс подготовительных мер, по оценке специалистов Городского ипотечного банка, осуществить к этому сроку вряд ли удастся.
Оптовый дольщик
Еще один доступный строителям инструмент финансирования проектов – закрытые инвестиционные паевые фонды недвижимости. В России зарегистрировано 100 закрытых фондов. Стоимость их чистых активов – 300 млрд руб. Как отмечает Сергей Лялин, еще недавно ЗПИФН были прежде всего инструментом оптимизации налогообложения, ориентированным в основном на решение задач крупных инвесторов. На данном этапе развития это вполне рыночный инструмент. Явно прослеживается тенденция снижения входного порога, что открывает ЗПИФН для розничных (средних и мелких) инвесторов. Паи четырех фондов продаются на бирже, что также повышает их доступность.
Но российские ЗПИФН отличаются от западных отсутствием самой недвижимости в активах. Например, крупнейший в Петербурге закрытый фонд "ПАН-Траст" недвижимостью не владеет вовсе. Из общероссий-ских 300 млрд, по данным Cbonds, не более одной трети (33,25%) приходится на недвижимость, в том числе строящуюся. Вложения в стройку привлекательны. По словам управляющего директора компании "Конкордия – Эссет Менеджмент" Андрея Прокофьева, они позволяют прогнозировать доходность не менее 30% годовых. Инвестиции в готовую коммерческую недвижимость (чем заняты рентные фонды) обеспечивают 12–18% годовых. Что также хороший показатель, с учетом заметно меньших рисков таких фондов.
Малую долю недвижимых активов в имуществе фондов сами управляющие объясняют дефицитом предложения вообще и тем более – соответствующего жестким законодательным требованиям к структуре и активам закрытых фондов. Классический случай несовпадения желания и возможностей. Причем и фонды не вполне соответствуют ожиданиям строителей: использовать ЗПИФН как способ обхода ФЗ № 214 нельзя. Фонды – в принципе, те же дольщики, только оперируют большими суммами.
В обход закона № 214
Трудностей привлечения средств граждан на ранних этапах строительства, созданных законом № 214, строители пытаются избежать с помощью продажи квартир через векселя или облигации. Сами же участники рынка данный способ оценивают неоднозначно. Поскольку законодательство устанавливает равенство прав держателей ценных бумаг, "привязать" пакет облигаций к конкретной квартире, по мнению старшего юриста юридической фирмы "Линия права" Александра Казакова, сложно. Финансовый директор компании "Камская долина" Владимир Пучнин считает этот инструмент нерыночным. А заместитель председателя правления УК "Арсагера" Алексей Астапов уверен, что проблема решается – прописыванием в оферте всех условий погашения облигаций кон-кретной квартирой.
С другой стороны, продажа строящегося жилья через ценные бумаги вместо договора долевого участия, по мнению Александра Казакова, упрощает для банков кредитование таких покупок. Поскольку обратить взыскание на облигацию или вексель проще, чем на право требования по договору долевого участия.
Сближение рынка недвижимости и рынка капитала заметно невооруженным глазом. Растущий рынок (российской недвижимости) не может не привлекать финансистов. Веришь в рост цен на золото – покупай акции золотодобывающих компаний. Очевидно, вкладывать деньги в ценные бумаги строительных компаний станут те, кто не боится цикличности рынка, закономерных пауз после периода бурного роста.
